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国泰海通发布研报称，维持现代牧业（01117）“增持”评级。该行预计公司2026-27年EPS分别为0.05、0.19元/股。公司为牧业行业龙头華鑫證券，受益于肉奶周期反转，给予2025年公司1.3倍P/B，对应目标价1.85港元/股。公司持续推进圣牧收购事宜，整合后规模效应有望进一步增强，目前周期筑底存栏加速去化，反补贴政策落地有望加快国产替代进程。
国泰海通主要观点如下：
收购进展持续推进，强强联合优势互补
公司持续推进圣牧收购事宜，10月30日与蒙牛等签订不可撤销中国圣牧股份表决代理权协议華鑫證券，并拟以3752万港元收购1.28%中国圣牧股份，购股协议完成后现代牧业及一致行动人合计持股比例将超过30%，触发强制全面要约收购。要约价格为0.35港元/股，较最后交易日股价溢价近15%较每股净资产折价约30%。12月24日公司发布新一轮进展，目前国家市场监管总局已受理反垄断申请，股东大会将于26年1月16日召开，审批通过后预计购股协议将不迟于26年6月30日进行。
整合上游牧场资源，协同效应降本增效
25H1中国圣牧收入同比-3.1%至14.44亿元，其中销量同比+6.3%至37.30万吨，销售均价同比-8.9%至3.87元/kg；奶牛存栏环比-0.09万头至14.36万头。本次收购将整合大股东蒙牛旗下上游牧场资源，进一步强化规模效应整合完成后，公司牛群规模将超过61万头，原奶产量将超过400万吨，特色奶产量占比将从8%提升至逾20%；公司将与中国圣牧在资源、技术、市场及管理等方面协同互补，产品及资产结构有望优化，规模效应下采购成本有望进一步下降。
周期筑底存栏加速去化，政策落地加快国产替代
11月奶牛存栏加速去化，主因资金压力持续与后备牛补栏减少影响初现，后续补栏断档影响有望逐月体现。近期商务部公布对原产于欧盟的进口相关乳制品反补贴调查的初步裁定，自12月23日起对其征收临时反补贴税保证金，裁定从价补贴率为21.9-42.7%；产品范围包括乳酪、稀奶油等，23年补贴进口产品数量为12.95万吨（市场份额为17.5%），25年1-11月进口量达9.30万吨，随着反补贴政策落地，我国乳制品深加工产业国产替代有望加速，原奶需求将进一步提振。
风险提示：存栏去化、价格反转不及预期，饲料成本波动，食品安全问题。
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责任编辑：史丽君 華鑫證券
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